Еженедельный прогноз еврозоны, 7 июля 2023 г.: Повышение доходности облигаций, сужение спреда доходности облигаций

FinkAvenue/iStock, редакция через Getty Images

Спред доходности 2-летних и 10-летних облигаций Bund на этой неделе составляет отрицательные 66,5 базисных пунктов по сравнению с отрицательными 86,2 базисных пунктов на прошлой неделе. В результате моделирование на этой неделе показывает, что вероятность того, что перевернутая кривая доходности завершится к 5 января 2024 года, составляет 15,8%, что отличается от 1,1% на предыдущей неделе.

Как поясняется в книге профессора Роберта Джарроу, цитируемой ниже, форвардные ставки содержат премию за риск, превышающую ожидания рынка для 3-месячной форвардной ставки. Мы документируем размер этой премии за риск на этом графике, который показывает кривую бескупонной доходности, подразумеваемую текущими ценами немецкого Бунда, по сравнению с годовой совокупной доходностью по 3-месячным векселям, которую участники рынка ожидали бы, исходя из ежедневного движения государственных облигаций. доходность в 14 странах с 1962 года. Премия за риск, вознаграждение за долгосрочные инвестиции, велика и остается таковой в течение всего срока погашения до 30 лет. График также показывает резкий сдвиг доходности вниз в первые несколько лет, как поясняется ниже.

Институт САС Инк.

Подробнее по этой теме см. анализ доходности государственных облигаций 14 стран мира по состоянию на 30 июня 2023 года, приведенный в приложении.

В прогнозе по еврозоне на этой неделе основное внимание уделяется трем элементам поведения процентных ставок: будущей вероятности появления инвертированной кривой доходности, предсказывающей рецессию, вероятности отрицательных ставок и вероятностному распределению доходности немецких облигаций в течение следующего десятилетия.

Мы начнем с кривой доходности немецких облигаций на закрытие, публикуемой ежедневно Немецким Бундесбанком и другими информационными источниками. Используя подход с максимальной плавностью форвардных ставок, кривая предполагаемых форвардных ставок в пятницу показывает быстрый рост месячных ставок до первоначального пика в 3,77% по сравнению с 3,65% на прошлой неделе. После первоначального подъема наблюдается снижение до тех пор, пока ставки снова не достигнут пика на уровне 3,27% по сравнению с 3,08% на прошлой неделе, а затем снижаются до более низкого уровня в конце 30-летнего горизонта.

Институт САС Инк.

Используя методологию, изложенную в приложении, мы моделируем 500 000 будущих траекторий кривой доходности немецких облигаций на период до тридцати лет. Следующие три раздела суммируют наши выводы из этого моделирования.

Многие экономисты пришли к выводу, что нисходящая кривая доходности является важным индикатором будущей рецессии. Недавним примером является статья Алекса Домаша и Лоуренса Х. Саммерса. Отрицательный спред по 2-летним и 10-летним облигациям Германии в настоящее время составляет отрицательные 66,5 базисных пунктов.

Мы измеряем вероятность того, что доходность 10-летнего номинального купона Bund будет ниже, чем доходность 2-летнего номинального купона Bund для каждого сценария в каждом из первых 80 квартальных периодов моделирования.[1] Следующий график показывает, что вероятность инвертированной доходности остается высокой, достигая пика в 84,2% по сравнению с 98,9% на прошлой неделе в течение 91-дневного квартального периода, заканчивающегося 5 января 2024 года.

Институт САС Инк.

Следующий график описывает вероятность отрицательных ставок по 3-месячным векселям для всех, кроме первых 12 месяцев следующих 3 десятилетий. Вероятность отрицательных ставок начинается около нуля, но достигает пика на уровне 21,9% по сравнению с 20,5% на прошлой неделе, в период, заканчивающийся 29 декабря 2028 года.

Институт САС Инк.

В свете банкротства банка Silicon Valley Bank в США 10 марта 2023 года, вызванного процентным риском, мы добавили таблицу, которая одинаково хорошо применима к несоответствию банков, институциональных инвесторов и индивидуальных инвесторов при покупке долгосрочных активов. Немецкие Бунды с заемными краткосрочными средствами. Мы предполагаем, что единственным активом является 10-летний немецкий Бунд, купленный в нулевой момент времени по номинальной стоимости 100 евро. Мы анализируем риск дефолта для четырех различных соотношений начальной рыночной стоимости капитала к рыночной стоимости активов: 5%, 10%, 15% и 20%. В примере с банком мы предполагаем, что единственным классом обязательств являются депозиты, которые можно снять по номиналу в любое время. В случае институционального и розничного инвестора мы предполагаем, что обязательство по сути представляет собой заимствование по соглашению о марже/обратном выкупе с возможностью требования маржи. Для всех инвесторов сумма обязательств (95, 90, 85 или 80) представляет собой «цену исполнения» опциона пут, удерживаемого держателями обязательств. Неудача происходит в результате маржинального требования, изъятия средств из банка или поглощения регулирующими органами (в случае с банковской деятельностью), когда стоимость активов падает ниже стоимости обязательств.