Медвежий рынок облигаций, сделанный в Америке

Региональный руководитель исследований, Америка

Уверенность, возможно, и упала, но экономика США продолжает тратить и зарабатывать практически так же, как обычно. В результате рынок учитывает меньшее снижение ставок. Рыночные ставки не могут опускаться ниже 4%, если что-то не сломается. Они имеют полное право претендовать на 4,5%. Замечательная распродажа облигаций «сделано в Америке», несмотря на существенную внешнюю слабость.

В начале 2023 года маркетинговые бюджеты были сокращены в преддверии периода снижения активности. По мере приближения 2023 года уверенность руководителей американских компаний уже резко упала, как и уверенность бизнеса. Наступала рецессия. Сокращение рабочих мест не было ускоренным, поскольку затянувшимся наследием лет пандемии были, в первую очередь, трудности с привлечением людей. Возобновившийся провал в Китае усугубил плохой фоновый шум, и многие европейские экономики вошли в состояние технической рецессии. И все же мы здесь. Никакой неизбежной рецессии в США. Вместо этого доходность 30-летних облигаций США достигла 4,4% и, похоже, настроена на дальнейшее повышение. И это несмотря на то, что ФРС, похоже, достигла своего пика. Столько противоречий.

Несмотря на то, что данные опросов в США пошли на спад, практически с середины 2022 года, активность сохранилась. Включите сюда розничные продажи, производство и рабочие места. Важные вещи. Между тем, значительное снижение показателей инфляции позволило Федеральной резервной системе приостановить повышение ставок. Они еще не признают этого, но, вероятно, достигли пика. Некоторые аспекты экономики пострадали на этом пути, например, активность на рынке жилья, мини-кризис в мелких банках в марте, когда банк Кремниевой долины (SVB) рухнул, и постпандемическое сокращение технологического сектора. Но в целом все почти выдержало. Уровень безработицы по-прежнему находится на уровне ниже 4%.

У нас был важный момент, когда SVB упал. В последующие несколько недель наблюдалась значительная скидка на снижение ставок. Ходили слухи, что что-то наконец-то сломалось, и вскоре ФРС придется агрессивно снижать ставки. Рыночный дисконт к ставке по фондам к 2025 году рухнул до уровня 2,5%. Это дало четкую основу для падения доходности 10-летних казначейских облигаций, и так оно и произошло примерно до 3,3%. Но самое главное, рынок затем постепенно перешел от беспокойства к пониманию того, что эта трещина ничего не разрушит. Рынок перешел в режим риска, кредитные спреды сузились, акции выросли, а высокодоходные кредиты оказались лучше. Рыночная скидка на рецессию исчезла.

Для рыночных ставок это был решающий период, поскольку в результате предыдущая скидка по ставке по фондам достигла 2,5%, что подкрепляло скидку, которая едва опустилась ниже 4%. И вот где мы находимся сейчас. По сути, это говорит нам о том, что ФРС, когда дело дойдет до снижения, добьется того, что ставка по фондам будет не намного ниже 4%. Технически это устанавливает нижний предел рыночных ставок. Рыночные ставки, конечно, могут опуститься ниже 4%, но это будет слишком высокий уровень, который необходимо будет устранить. Фактически, простая и часто используемая модель доходности 10-летних казначейских облигаций состоит в том, чтобы взять экстремальную будущую ставку по федеральным фондам и добавить к ней премию за срок в размере 30 б.п. Исходя из этого, 10-летние казначейские облигации США под ставку 4,3% на самом деле являются ударной по справедливой стоимости.

Это имеет решающее значение для понимания того, почему рыночные ставки в США в последнее время выросли. По сути, рынок сократил масштабы будущих сокращений, поскольку экономика просто не лежит на месте. Важно отметить, что повышательное давление на рыночные ставки оказывалось на более длительные, а не на более короткие сроки. Более короткие сроки остаются прежними, как и ФРС, вероятно, сделала это, и это происходит из-за значительного смягчения данных по инфляции. Результатом является спокойствие на переднем конце, в то время как ставки на более длительный срок растут. Это переводит кривую в режим деинверсии. Это необычно, поскольку обычно, когда ФРС достигает пика, долгосрочные ставки имеют тенденцию падать. Здесь, даже когда ФРС достигает пика, этот пик рискует стать более структурным по своей природе.

Последний момент касается финансовых перспектив США. Имейте в виду, что бюджетное управление Конгресса ожидает, что соотношение долга США к ВВП приблизится к 200% к 2050 году при неизменной политике. Это рисует картину продолжающегося повышенного дефицита бюджета (в настоящее время он составляет 5% ВВП или выше), и это обычно коррелирует с вынужденным повышением рыночных ставок при прочих равных условиях. Более высокие рыночные ставки, чем обычно, в будущем отражают давление на эмиссию, большее количество казначейских облигаций для любого заданного уровня спроса. В последнее время Казначейство США ужесточает требования к эмиссии, внедряя эту историю о дополнительных эмиссиях в сознание инвесторов. Когда последний 30-летний аукцион провалился, последующий рост рыночных ставок на 10 б.п. стал откровением.